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细细解说投资银行:投行的逻辑-第2部分
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（4）现金收购、换股收购和混合收购
根据对目标公司的支付方式不同为标准来划分的。现金收购是指收购者付给目标公司股东的对价为现金的公司收购。这是一种最简单的支付方式，目标公司股东可立即获得一笔现金从而回避市场利率风险，收购公司也可以此避免目标公司股东在本公司中拥有较多的投票权。但是现金收购的弊端也是非常明显的。对收购者来说，现金的支出将使公司现金紧缺，危及公司的财务安全；对资产出让者来说，现金收购将增加其税收负担，减少其财富总量。换股收购是指收购者以自己公司的股份换取目标公司股东的股份而达到控制该公司目的的公司收购。股票支付方式对收购方来说，可以减少收购中的现金支出；对被收购方来说，可使资产转让的税收负担递延，而且可使资产转让者在收购公司中持有一定的权益。但是，股票支付也有不利之处。对资产转让者来说，收购公司的股票仅仅是一种虚拟资本，若股价下跌，其必将受损。对资产收购者来说，由于向转让者支付了大量的本公司股票，可能会使本公司原有股东丧失控制权，从而使得资产转让者反接管资产收购者。混合收购是指收购者以现金、本公司股份、或债券等其它证券混合作为支付给目标公司股东对价的公司收购。由于现金收购与换股收购各有利弊，于是就产生了将这两者结合起来的混合支付方式。
（5）横向收购和纵向收购。
这是根据目标公司和收购公司是否处于同一行业部门为标准来划分的。横向收购是指收购公司与目标公司处于同一行业，产品属于同一市场的收购。此种收购的目的是收购公司为了扩大规模，提高产品占有率。而纵向收购是指目标公司与收购公司在生产过程、经营环节相互衔接，或具有纵向协作关系的收购。这样的纵向协作；能节省成本；也能扩大企业的市场竞争力和市场份额。
2。3 并购交易的基本程序
并购交易的实施一般包括几个步骤：1、制定切实可行的收购计划。2、寻找合适的目标企业。3、接触性谈判（通常以签定收购意向书为标志）。4、交易双方互相审查和了解企业财务信息，这是整个收购过程中最为关键的步骤，它关系到收购的成败和收购后企业的发展方略。5、确定收购价格并签定协议。6、融资（有内部融资、外部融资、卖方融资三种主要途径）来满足交易资金需求。7、实施交易并披露交易。8、并购企业的实际整合。
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2。4 兼并与收购的区别
在兼并过程中，兼并双方最后合为一体，或是其中一家吸收别的企业后自己存留；而收购一般只是为了取得目标公司的控制权，不会导致对方法人资格的消灭。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。两者有相同点：（1）基本动因相似，都是增强企业实力的外部扩张策略或途径；（2）都以企业产权为交易对象，都是企业资本经营的基本方式。但同时两者又有不同点：（1）在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。（2）兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。（3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。
在有关兼并交易的研究中，由于无论是兼并还是合并，其定义和收购有很大的重叠性，所以有时在国外的相关研究中将这些不同名称不加细分，而是统称为兼并交易。
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第9章 概述
对参与兼并的企业进行价值评估是兼并过程中最为关键的一个环节。如果收购公司能对目标公司的价值做出准确的评估，那么收购公司对目标公司的报价就可以掌握一个比较准确的底线，与目标公司的谈判就有了很强的针对性。如果一个交易从收购公司的业务经营角度看是很合理的，但如果考虑到收购报价过高就从财务角度看可能就是不划算的。评估公司价值的最终目的就是为了在兼并交易的过程中提供一个可靠并且有约束力的程序和方法。如果收购公司报价过低，目标公司就会根据投资银行对该目标公司的估值拒绝过低的报价；但往往因为该目标公司已置身在有关交易的环境中，所以该目标公司仍会寻求其他潜在的收购者。相反的，如果收购价格过高，那么溢价部分可能永远也不能从兼并完成后的整合收益中收回。投资银行在兼并交易中最重要的任务之一就是帮助对目标公司或者收购公司进行估值，尤其是对目标公司的估值。由于在目前阶段我国企业并购交易中常常出现对目标公司的整体估值或对某些拟收购资产的估值不够准确，从而导致了一系列的问题。但是，对目标公司价值的估计偏差往往不是因为参与兼并的财务顾问（即投资银行，证券承销商，或投资公司）有意而为之，而是因为对目标公司进行估值的方法和理论背景并不熟悉所致。所以本章重点对兼并交易中的估值方法加以介绍和研究。 如果能对目标公司的市场价值作出准确的估值，那么兼并交易的公平性就有了很好的保证。剩下的部分实际上就是具体的谈判技巧问题和操作程序问题。
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9。1基本分析
很明显，如果兼并后的新公司的市场价值大于兼并交易完成之前收购公司和目标公司各自市场价值之和，那么这个兼并就是创造价值的。用一个简单的方程式表示就是：
价值增加 = 兼并后新公司价值 …（收购公司价值 ＋ 目标公司价值）
用具体数字来举例说明。假设收购公司的市场价值为45万，而目标公司的市场价值也为45万；那么两公司的市场价值之和就是90万。假设兼并后新公司的协同增值将合并公司的价值推高到100万。那么所创造的价值就是10万。那么这些创造的价值如何在目标公司和收购公司之间分配？目标公司总是要得到一些溢价，而收购公司的情况则会不同。如果收购公司付出少于10万的溢价，那么收购公司也会分享到一些价值增加。但是如果收购公司付出大于10万的溢价，那么收购公司的价值就会降低。如果收购公司为目标公司付出50万，那么一个的溢价就已经被付给目标公司。价值的增加被平等的分享了。但如果收购公司对目标公司付出55万，那么所有的收益都流向目标公司；而收购公司没有获得价值增长。如果收购公司对目标公司付出70万，收购公司的价值会下降到30万。
自从上世纪90年代初以来国际上的兼并交易中，相当数量的兼并交易采用股票互换的交易方式。尽管有人认为这并不代表真正的现金，但是这一观点并不正确。用一个类似的例子来说明，收购公司的市场价值为40万，而目标公司的市场价值也为40万。那么两公司的市场价值之和就是80万。假设合并公司的协同增值将合并公司的价值推高到100万。那么所创造的价值就是20万。分三种情况来说明，第一种情况，假设收购公司以一对一换股的方式来收购目标公司。因为兼并后新公司估价为100万，目标公司会接受50万，也就是100万的一半；其所受溢价就是25％。基于收购公司和目标公司各自在兼并交易以前40万的价值，收购公司和目标公司各自占交易完成前合并价值的50％。在兼并交易完成后，收购公司和目标公司在新公司拥有权的百分比仍然保持为50％对50％。但是假设为第二种情况出现，如果收购公司用自己的每股来换目标公司的每1股，那么这就等同于给目标公司付出60万的价值。目标公司的股东将会拥有兼并交易完成后新公司的60％。但是收购公司的股东将不会享有任何兼并交易带来的协同增值。必须强调；目标公司的股东相对于收购公司的股东在新公司中的每1股则会拥有股。第三种情况，如果收购公司对目标公司付出超过60万则情况就会更加糟糕。假设收购公司对目标公司付出80万（换股比例为2比1）。由于合并后公司的价值为100万，所以收购公司的价值就会降为万。这样的结果显然对收购公司很不利。收购公司的份额价值下降万，或者说是1％。进一步说，收购公司的股东仅占合并后新公司价值的1/3； 对于收购公司股东拥有的每1股，目标公司的股东则拥有2股。
9。2同类公司比较法
在对参与兼并交易的公司进行估价的方法中有一种最常用最易操作的方法就是同类公司比较法。这种方法目前在国外被广泛使用，尤其是投资银行和法律咨询服务机构对此方法用的更多。在这种方法中，为了对兼并交易中的公司做出估价，对一组相似的公司重要关系量值进行估算，从而通过和参照公司的对比，对价值做出估计。这种方法的理论基础并不复杂。在这里可以使用市场上的交易来说明这个方法的机理。仅凭常识就可以知道，相似公司的估值应该可以相互比较。这个方法很直观，所以很受商界人士，财务顾问和涉及到兼并交易的法律人士的欢迎。
首先，这里把这个方法的基本概念用一个例子来进行说明。用表中的数据来说明公司比较法。这里的目的是要确定公司V的价值，所以这里找了三个同类的公司。为了检验其可比性； 这里考虑公司规模，公司产品的相似性，公司的历史，公司业绩增长率，最近的变化趋势，以及其他的一些变量。
假设目标公司MA； MB和MC满足了同类公司可比性的大部分要求。然后计算三个重要的财务比率，即公司市值对营收的比率，公司市值对EBITDA（EBITDA指未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）的比率，以及公司市值对自由现金流量的比率。这些计算得出的比率列示在表中。根据这些比率的数值然后得出均值，这些均值被应用在对公司V的绝对量值的计算中。为了使得均值更有意义，这里每一个公司计算出来的比率值应该在数值上尽量接近。如果他们之间的数值有很大差异，这就意味着数值在均值左右的分布很离散，因而均值也就失去了参考意义。在这里的例子中，三个同类公司的比率并没有很大的起伏变化。因此，使用平均值是合理的。
表
A 部分：同类公司的比率（公司V和公司MA，MB，和MC 比较）
比率 公司MA 公司MB 公司MC 均值
企业市值/营收
企业市值/EBITDA 15 14 22 17
企业市值/自由现金流量 25 20 27 24
B部分： 对公司V应用价值比率
公司V 的最新实际数据 平均比率 指明的企业市值
营收 = 100
EBITDA = 7 17 119
自由现金流量 = 5 24 120
均值 = 120 （大约）
假设在一个相对短的时间里，公司V有1亿的营收，EBITDA是7百万，而自由现金流量是5百万，正如在表中B部分所显示。我们然后使用从表中A部分得到的比率来获得公司V的公司价值。我们有三个对公司V的公司价值的估计，分别基于公司价值对营收，EBITDA； 和自由现金流量的估计。这些估算的结果很接近，足以被当作是合理可靠的估算。最后；这里得到1亿两千万作为公司V的市场价值的估计。
同类公司比较法的优点之一在于该方法可以用来对一个非上市公司的价值估计。这个方法可以估计如果该公司成为公开上市的公司那么其估计价值是多少。这个方法也可以用来检验在兼并交易中的公司估值的可靠性如何。收购公司和目标公司都寻求比较合理可靠的兼并价格和对其他公司的估价信息。对于公开上市的公司来说如果有激进的股东提起诉讼，法庭会要求这样的证明和显示。
在表中已经显示了如何利用相对于营收，EBITDA，和自由现金流量的比率来使用同类公司比较法。在有些情况下，别的比率也可以在这种方法中使用。这些额外的比率包括诸如人均销售额，人均净利润等等，这些额外的比率应当是有可比性的比率。这些额外的信息可以用来解释或者调整在公司比较法中获得的平均乘数（比率）。经验显示，在实际的兼并交易中，投资银行的确会使用同类公司比较法，并且会使用额外的相对业绩衡量指标来作为补充；以便使得结果更可靠更完整。
9。3公司自由现金流量模型
公司自由现金流量模型的分析方法要求对一个公司或一个投资项目的未来自由现金流量做出预测，随后将这些未来的现金流折算到目前，折现率是用合适的方法来估算获得的。由于未来现金流量的不确定性，这里分步来解释。现就这一方法做出具体的说明，而其中采用的折现率是如何得来的则将在随后的部分做出说明。
自由现金流量的方法将用表中的数据来说明。表中A部分列出基本数据。A部分的前8项代表一个简化的损益表。这些数据都是由收购公司根据目标公司未来几年的财务经营状况而做出的财务预测。第一行是预测的营业收入，第二行则是EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）。第三行扣除折旧从而得到第四行EBIT（未计利息和税项前的利润）。如果其他的收入和费用（除了利息外）为零或抵消后为零，则EBIT就会等于NOI（净运营收益）。第5行扣除利息支出后则得到第6行的EBT（未课税前利润）。第7行扣除税收就得到第8行的净收入。
自由现金流量方法模型的基本原理是要估算未来现金流量。所以下面解释如何从净收入来计算获得现金流量。第9行加上税后的利息支出就获得了第10行，即NOPAT（税后净运营利润）。利用2011年一列的数据，净收入为720，利息支出为300，其税率为40％。 所以有
720 ＋ 300 x（1… ）= 900 = NOPAT
另外，NOPAT也可用另一种方式得到。亦即，
1500 x（1–T）= 1500 x（1ǎ？ 900＝NOPAT
对NOPAT而言，要加上折旧（因为这是一个非现金扣除）。这样总现金流就是1400。由于资本支出所花费的现金流为900，以及净运营资本增值为400，从而得到净现金流量在2011年为100。 净现金流量一般称为自由现金流量，即在A部分第11行所标明的。
下面分析折现的步骤。在例子中的2011年到2015年，这里用常用的现金折现方法来计算现金现值的数量。第12行直接显示了折现现
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