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中国经济的锋刃:资本市场-第7部分
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了。
中信证券是1995年成立的，1999年从中信集团的全资子公司变成了股份制公司，从一家股东或者有限责任公司变成了股份公司，当时我们到社会上募集，那时候叫私募，就是说我不是向所有的老百姓，而是向机构去募资，当时中信证券募资的股票是“法人股”，就是法人机构持有的股票，当时是16元钱，募完了以后中信证券上市，中信证券股票曾高达120元，那个时候除了分红以外，上市会带来很大的资本差价，资本增值是非常厉害的。现在从直接融资的角度来看，证券公司逐渐向投资银行的方向发展了。
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中国证券公司与国外投资银行的区别
我国证券公司和国外的一些大的投资银行相比，有几个很大的区别，中国的证券公司在很大程度上是用净资产经营，现在基本不负债。现在总资产大概2 000多亿元，净资产大概600多亿元，总资产概念可能大家都知道，那边是负债的这边才是资产，如果负债和资产，资产就是你可以用的，但是中国的证券公司的资产是不能用的，因为2 000亿元和600亿元之间的差，大量的是股民的保证金，这是不能动的。以前有很多人动用了保证金，2001～2005年大量的公司倒闭了，很大程度上就是挪用了客户的保证金去做房地产、炒股票等，最后还不起了，就倒闭了。
高盛、摩根士丹利这种大型的投资银行，金融危机时面临着很大的问题。贝尔斯登、雷曼兄弟为什么垮掉，也是杠杆用的太大了。美国的投资银行，最高的时候杠杆已经超过20倍，就是说用1元钱的资本金做20元钱的事情，如果股票市场或者整个经济形势没有发生大的变化，大部分是用回购的方式来进行负债的。回购实际上是非常短期的东西，如果一旦发生了市场大幅度的波动，接不上到期的钱，比如说7天回购，到7天融不到资就出现了很大的问题，贝尔斯登和雷曼兄弟很大程度上都是这么倒台的。当时雷曼兄弟垮掉的时候我正好在欧洲，可以感觉到形势很恐怖，当时如果美国不出手直接救其他大的银行，我估计每一家都不能承受，因为杠杆率太高。
按道理，作为一家金融机构，如果资金效率使用比较充分的话，是不能够完全靠资本金来活的。中国的证券公司为什么回报率不高？很大程度上是因为完全没有杠杆。一般来讲，证券公司的回报率，要用净资产做到10％～15％，如果加上杠杆，正常情况下投资银行的回报率应该能到20％～30％左右，它的回报率应该是比较高的。但是现在中国证券公司的回报率越来越低，其中的原因从营业范围来讲太窄了，这是一个逐渐要开放的监管问题。从证券公司本身的角度上来讲，就是杠杆相对来说太长，所以我们现在也希望能够跟证监会要求，能不能使中国的证券公司杠杆化相对小点儿，因为现在基本属于零杠杆，比如说能不能达到5倍的杠杆或者10倍的杠杆，逐渐使它能够利用杠杆来做事。国内的银行，比如工商银行，有3千亿元的资本金，近10万亿元的总资产，也必须得利用杠杆。保险也一样，所以在这种情况下，我们一直希望证监会能够让证券公司在正常市场的范围内运转。
这就是资本市场的概念。我估计大家应该都比较熟悉了，1990～2009年第三季度，非金融机构累计的融资新增的信贷，股票、债权融资分别37万亿元（存量）、25万亿元和29万亿元。这显示了直接融资和间接融资的比例，现在中国的融资主要是靠银行，占了87％，股票融资占了6％，债权融资占了7％，股票和债券基本属于直接融资，只占了13％。贷款占的量就很大了，中国的债券市场的规模，如果从直接融资的市场规模来讲，债券市场远远低于股票市场，像美国债券市场和股票市场的关系应该是3∶1的关系。
中国是股权文化很弱的国家（1）
中国的融资结构存在很大的问题，因为从中国的历史来讲，10年、15年以前，应该说没有股票的20年以前，基本上学校没有证券市场或者投资银行、资本市场的学科，在社会上也没有这个职业，所以当时中国实际上完全靠银行来做事情。从金融体系来讲，中国的企业负债率太低，基本上是给银行打工，因为基本上没有资本金，项目确定下来后，银行的钱就到了。中国两次大规模的银行坏账重组，包括1997年第一次金融危机以后，建立了四大资产管理公司，那次剥出来大概有14万多亿元，后来进行第二次银行体系改革的时候又剥出了1万多亿元，加起来共有近3万亿元、4万亿元的银行不良贷款，实际上就是当成中国工业体系改革或者实业改革的资本金。中国是股权文化很弱的国家，直接融资是很弱的，主要是靠间接融资，日本相对来讲也是这样。
股权文化最强的国家应该是美国，现在咱们国家存款几十万亿，但是目前基金规模不到3万多亿元，大概就是1/10左右，美国基金的规模，大概20世纪90年代末期已经超过了存款，变成了最主要的资金来源之一。美国的股票市值非常大，咱们国家的银行一笔5年期的贷款，从开始贷一直到5年后收回，在美国已经完全证券化，没有一个贷款能够100％的拿到到期，基本上就是打包以后迅速在证券市场卖了。
中国有一个很大的问题，这个问题会影响到中国的资本市场，甚至我认为可以影响到国际资本市场。举个简单的例子，2009年我国新增贷款10万亿，这是估计，10万亿的概念是什么？银行要有资本充足率，如果按8％来算，10万亿的新增贷款需要84亿的资本金。2007年是中国股权市场融资额最高的一年，达到6 600亿。现在看这个数字觉得很可怕，仅银行就到资本市场吃掉8 000亿融资。因为现在我国第一轮银行改革基本上已经到位，工商银行，中国银行、建设银行，包括中信、广发、浦发，这些银行业变成了上市公司，但是上市时间并不长，第一轮拿到的资本金已经远远不够了，基本上已经消耗掉了。银行业从2009年的下半年一直到2011年，会有大规模的第二次融资。包括工商银行一年就新增1万多亿，减去了800亿，很容易算出来，一年新增就需要这么多钱。所以资本的消耗太大，为什么？就是因为它把所有的贷款都压在资产方向上，没有把一部分贷款迅速地移到表外，变成证券化的产品。
这是很大的一个问题，这个问题不解决银行要么不贷款，要么就去融资，没有其他路可走。所以在这种情况下，资本市场必须得有创新才能解决这个问题。实际上2009年间接融资比例很可能会到达90％，直接融资比例相对来说更低了，这个比例是非常不合适的，要改变这个比例就要大力发展股权融资市场，咱们国家股权融资现在叫资本市场，另外要大力发展债券市场，这些东西现在的空间是很大的，因为我国银行机构、个人存款应该超过50万亿。中国储蓄率在全世界应该算是最高的，大概达到50％。从银行的角度来说它很健康，中国的银行大量都是存差银行，就是说，1元钱的存款大概只能贷60％，剩下的40％，一部分要上交到中央银行，还有一部分作为风险资金。美国的银行基本上是1元钱的存款贷出去8毛钱～9毛钱，欧洲的银行1元钱的存款要贷出去11元～12元，所以欧洲的银行风险是最高的，因为资产负债表很弱，资本金和贷款的比例差得太远。当然这一次金融危机是由美国引发的，就是过度的使用了金融业整体，把表外移出的这些东西进一步证券化，衍生、再衍生，衍生的东西一定有一个实体东西在支撑，到最后衍生到已经没有或者根本找不到那个东西了，出现问题了，多米诺骨牌就会发生效应。
中国是股权文化很弱的国家（2）
中国资本市场正在融入世界经济
应该说，美国金融体系还是有一定的道理，整个发展过程中，美国的管理比中国的管理可能更松一些，但是从美国金融体系的历史来看，它的活力要比中国大。现在很难说谁对、谁不对，中国的市场也可能这次没有踏到金融风暴里，比如再过10年、20年、30年，回过头来看才可能有比较好的评判。因为我们自己感觉到，美国的金融发展史波动很大。《伟大的博弈》很多人都看了，美国的金融体系从乱七八糟到逐渐有序到现在相对来说比较有序。咱们国家一开始也是很乱，到现在比较有序，别说上市公司，证券公司也是很乱的，到现在为止还有很多事情是待处理的。
我之前讲到，上海交易所和深圳交易所的融资额最高的一年是6 000多亿，这里写的差不多有8 000亿左右的融资额。从中可以看出，证券公司所依赖的一些生存条件，也是主要的收入来源，一是一级市场的承销，就是挣承销费，证监会有规定，承销费占整个承销金额的15％～3％。比如最近招商证券上市了，高盛高华作为他的主承销商卖他的股票，现在在路演，不知道最后定价多少，比如卖100亿，最后的谈判结果是，你帮我卖100亿，我给你1％的佣金，那就3个亿。第二个收入来源比较大，炒股票得到证券营业部去，这里面也有一个手续费。第三，刚刚说的自营交易，利用自己的资本金进行差价交易，我5元钱买的最后卖到10元，5元钱的差价就是证券公司的收益。第四，帮助人家资产管理，也收取一定的手续费和业绩分成费。比如PE资金，收取管理费和业绩费。这些合起来就变成了证券公司的收入来源。
证券公司是很关注市场的，承销有承销的市场，经济有经济的市场，因为这个东西都是很透明的，比如说哪家公司上市了，一定要在报纸上刊登出来，谁是他的承销商，而且向证监会报的时候甚至都要把费率正式报给证监会。现在整个在一级市场上的主要产品，比如说新的公司上市，比如可转债、可分离债、再融资市场，比如说有公开增发，面向老百姓的，也有定向增发，比如证监会规定这次增发，比如当年中信证券承销的万科房地产，就是向10家投资者增发。如果增发100亿，一家就10个亿，得向10家机构投资商进行增发。也可能对某一家，比如中信证券2006年的一笔，对中国人寿一家发了10亿，50亿发满，目前市场上产品已经越来越多了，给发行体更多的选择，资本市场上有越来越多的原则。这样就给发行体，就是工业企业、金融企业更大的灵活性，使其在融资的规模、时间上进一步的市场化。
比起20年前，现在中国的资本市场，一是规模更大了，一是相对来说更方便了，整个国家的资本市场，从一个很小的，大家谁也不太关注的市场，跟着整个国家经过几年的发展，目前是一个不可忽视的市场。虽然咱们的资本项下还不能自由兑换、不能自由进出，人民币还不能自由兑换，现在中国的股票市场如果某一天发生比较大的动荡，对整个世界金融市场都会产生比较大的影响。2008年中国的股票市场有几次大跌的时候，对伦敦市场、纽约市场都有很大的影响。上海交易所和深圳交易所开盘之前，大家一定会关注纽约市场前一天收盘的情况，如果纽约市场收盘跌幅比较大，中国10次大概有8次都跟着跌得比较厉害。中国资本市场也是随着整个国家经济逐渐融入到世界经济当中，这一点我们自己感觉到很明显。
当然也有直接的，现在逐渐允许QFII，国外的投资者能够逐渐来到中国来买股票，国内从原来100亿美元的QFII额度现在已经上升到300亿美元，这个数字可能越来越大。越来越多的外国机构投资者也在打包中国的ETF，中国的老百姓也通过QFII的项目把美元资金打包出售到国外，在中国香港市场或者在其他的美国市场上进行投资。所以现在双方，你中有我、我中有你，在这种情况下，中国逐渐融入进来。包括证券行业像中金公司，当时为了做试验，摩根士丹利和建行进入中金公司，现在越来越多了，高盛也进来了，UBS也进来了，瑞信也进来了，德意志银行业进来了，他们不仅仅进入到中国的商业银行市场，已经陆续进入到中国投资银行市场。由于有了这些外国或者合资的证券公司竞争，现在中国的证券公司，竞争的档次迅速提高，我觉得这不是一件坏事。中国的证券公司要在管理体制、薪酬机制、后台管理、风险控制等大型的背后支持系统向国外的证券公司学习，从中信证券角度来讲，现在和其他大型的证券公司，特别是合资证券公司的竞争，使得中信证券的能力越来越强。所以越来越多的证券公司，无论中国的、境外的，都在中国进行竞争。
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机构投资者越来越多（1）
基金在中国发展是非常快的，基金公司叫机构投资者。现在中国证券市场基本上大概念是一半一半，就是散户一半、机构投资者一半，机构投资者越来越多了，市场份额逐渐在扩大。国内大概有100多家基金管理公司、几百家基金，整个基金净值的规模大概超过3万亿，10年以前发生了很大的变化，10年以前基金公司刚刚成立的时候规模很小，炒作的气氛非常重。但是3万亿的规模起着中流砥柱的作用，机构投资者在二级市场上没有那么明显，但是在一级市场是非常明显的。有了大规模的机构投资者，才使得我们这么大规模的国家大型企业变成这样的公司。
当时很多人都说为什么这么好的公司都跑到外国上市了，比如像*、中国石油，为什么不能在中国上市？当时我问*的老总，他说我自己也希望能回来，但是回来谁买得起*，一次性发行可能就200亿，那时候中国发行一两个亿对市场影响都很大。他也说了，我记得当时*总理说要考虑进行*的单向收费，单向收费对老百姓肯定是好事，当时我记得这个消息一传出去，*在香港的股票大幅度暴跌，如果单向收费，肯定香港那边的收费就没有了，收益肯定就下来了，后来又辟谣说没有这个事情。这种事情使我们自己感觉到能不能考虑逐渐让更多的企业回国，当时所有的红筹、蓝筹，只能到国外上市，由于中国资本市场慢慢长大了，上市企业陆续回来。我们在2006年、2007年、2008年，大规模的都回来了，中国银行、工商银行、建设银行、中国石油，对国民经济产生重要影响的企业陆续都回来了。我觉得在很大程度上，机构投资者起了很大的作用。
股份制改造以前，2001～2005年，当时中国的证券市场出现了很长一段时间熊市。那个时候每天的交易量大概也就是100亿元人民币。深圳交易所和上海交易所，两个市场加起来就100亿元。现在每一天，如果要低于1 000亿元，就感觉到市场已经是非常差了，一般来说基本上保持在2 000亿元。所以当时很多的经纪业务都面临着亏损，现在的经纪业务虽然佣金市场在大幅度的下降，原来千分之三的手续费现在基本上降到千分之一左右了，但是由于是巨大的量，所以现在大部分营业部还保持着非常好的状态，我估计最后的佣金率还会进一步下降。
买方的创新业务——投资银行，英国叫商人银行、美国叫投资银行、亚洲叫证券公司，投资银行的概念实际上就是说一两百多年前，有一帮人在那做交易，为了使货物之间有比较好的流通，这一批人不仅交易股票，还交易很多东西，在这里逐渐形成一些专业化的小公司，比如像美国的高盛，雷曼兄弟，像原来的所罗门兄弟，这些公司基本上都是用合伙人制度，就是说咱们俩合伙，出点儿钱弄个小股份公司，开始做生意。大部分人都是来提供服务挣取佣金的，这种东西就形成合伙人来做这个事情，你也做这个事情、我也做这个事情，既当老板又当伙计。业务量逐渐就越来越大了，盈利以后分红给合伙人，合伙人离开这个地方原来的就可以拿走。
到了20世纪70年代，交易功能越来越强大，交易就需要提供一些资金了，另外就是承销、包销的时候需要大量的资金，因为你的合伙人进来了，你得拿钱，合伙人走就把钱拿走，这样股本金非常不稳定，所以必须得保证一个稳定的资本金来源，20世纪70年代美林证券逐渐变成上市公司，摩根士丹利也变成上市公司，当时高盛也考虑上市，但是大家都怀疑上市之后合伙人文化能否保持，变成上市公司最重要的是要挣钱，但是高盛引进了美国住友，作为私募一大部分，也是一个比较稳定的资金。现在高盛已经是像银行一样，不能算一个证券公司、投资银行，已经算一个交易型的基金了，一切都可以交易。所以在这种情况下，我们要将买方和卖方慢慢地分开，原来大部分都是去提供服务赚钱，结果后来有一部分交易可能赚更大的钱，冒险赌对了方向会更赚钱，实际上证券公司大的文化就是在交易员和投资银行家之间。现�
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