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中国经济的锋刃:资本市场-第2部分
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此次全球性危机，是一场发端于金融市场，同时对金融市场产生最大冲击的危机。发达市场发生的金融风暴，为我们提供了一次深入观察和思考现代金融体系发展方式的难得机遇，给正处于快速发展阶段的我国资本市场提供了难能可贵的借鉴机会，也是一次理念上的认识和再认识的机会。
过去几十年中，全球经济一体化的程度、金融产业的超常规扩张、现代金融体系的复杂性和脆弱性、伴随着资本和信息快速流动而来的各国金融市场的高度联动、金融监管体系的内在缺陷和系统性风险的扩散速度等等，都已经在不同程度上超出了人们原来的估计和想象。尽管危机改变了金融发展和监管的既有格局，但市场仍然是资源配置的主体。尽管虚拟经济的发展过程中不断有“剑走偏锋”的情况出现，但我们不能由此否定虚拟经济对实体经济发展的重要推动作用。历史反复证明，资本市场在推动各国经济发展过程中起到举足轻重的作用，依然是当今全球竞争的战略制高点。过去的一个世纪中，国际企业依托于资本市场快速成长和扩张呈加速发展趋势，通用电气从诞生到成长为1 000亿美元市值的企业花费了100年的时间，同样的跨越，微软只花了25年，而谷歌只花了7年。书 包 网 txt小说上传分享
序言（6）
与此同时，各国资本市场发展的竞争更加激烈。资本市场的运行也越来越呈现出国际化的特征，各种跨境金融活动愈加活跃，形式更为复杂多样。近年来在发达市场和部分新兴市场上，交易所的并购风潮方兴未艾，全球金融中心加快竞争上市资源和金融人才，近期印度参与泛非交易所的组建等等。在全球竞争背景趋势下，我国资本市场面临着严峻挑战，参与全球资本博弈成为必然。
在未来全球各个经济体与资本市场的竞争力中，金融人才的竞争力是其中的核心环节，在某种意义上，纽约的华尔街之所以成为华尔街，伦敦的金融城之所以成为金融城，都是因为它们拥有几十万优秀的金融专业人士，中国资本市场的未来需要大量理论和实践兼修、既懂得中国国情又能与国际市场接轨的专业人士。因此，为中国资本市场的发展培养和输送人才，成为了百年大计。
从2001年起，我们开始在这方面做了一些尝试，分别在清华大学、北京大学（应张维迎先生的邀请）、中国人民银行研究生部（应刘鸿儒先生的邀请）等院校陆续开设资本市场实务系列讲座，邀请业内代表性人物介绍资本市场相关业务。这些讲座带给学生的不只有理论推导和定价模型，更多的是一些实践的操作和经验，受到了同学们非常热烈的欢迎。现将其中的一部分内容及在其他场合所做的一些讲座一并集结成册，希望能为没有机会参与讲座的其他学生和业内人士提供参考和借鉴。在本书的最后，还收录了中国人民银行研究生部2008级学生部分优秀课程结业论文。在讲座的组织和文稿的整理过程中，得到了我在中国证监会的同事刘彬和张达同志的大力支持，中国人民银行研究生部的谢立、杨红强、刘晨茹、郑楠迪、张潇、隋江波、支昕宇、温阳等同学也提供了帮助，在此对他们一并表示感谢。
新世纪的第十个年头在国际金融危机余波的震荡中结束，中国经济的改革开放也走过了30年的历程，创造了举世震惊的“中国奇迹”。为确保中国赶上发达国家的水平，中国经济需要继续增长30～50年“我们的目标是，到本世纪末人均达到八百美元……更重要的是，在这样一个基础上，再发展三十年到五十年，我们就可以接近发达国家的水平。”——《*文选》第三卷（1984年），转型和升级成为了再续“中国奇迹”的必由之路。与此同时，此次金融危机之后，很多传统产业加快了退出历史舞台的步伐，客观上为各国经济竞争下一轮产业制高点提供了相对平等的起跑线，也为中国经济结构的涅磐提供了前所未有的机遇。所有这些都离不开一个强大的资本市场的支持。因此，我们需要把握机遇，不断推进中国资本市场的改革与发展，完善市场经济体系，强化资源配置效率，为中国经济的可持续成长和现代化步伐提供不竭的动力，而中国资本市场也必将在伴随中国经济崛起和参与全球竞争的过程中成长为世界第一流的资本市场。
祁斌
2010年6月
华尔街：一半是海水，一半是火焰（1）
祁斌：中国证监会研究中心主任，中央党校客座教授
谁制造了美国经济的冰山
由美国次级贷引发的金融海啸席卷华尔街进而波及全球，危机背后隐藏的冰山到底是什么？300多年的历史里，华尔街又遭遇过怎样的危机与变革？中国证监会研究中心主任祁斌2008年11月17日做客中央电视台《对话》栏目，对上述疑问进行了解读。
祁斌：感谢央视的《对话》邀请，使我有机会跟大家一起来探讨华尔街发生的危机和它的历史。
华尔街是一个金融帝国
我想我们探讨的题目是以美国经济发展为背景去探讨。华尔街是大家耳熟能详的一个名词，究竟什么是华尔街呢？在物理上或者地理上，它是一条非常小的街，它在纽约曼哈顿岛的南部，只有500米长，在这条街上，集中了很多国际金融机构的总部，像高盛、美林等。但是实际上，从广义来说，它是美国资本市场的代名词。
按照美联储2006年年底的数据，华尔街的股市规模总体是20万亿美元，相当于美国GDP的150％。华尔街债市的规模是27万亿美元，相当于美国GDP的200％。也就是说，美国的债市和股市加在一起相当于美国GDP的350％，在很大的意义上；华尔街是一个金融帝国。
很多人讲世界有六大强国，除了我们最熟悉的五大强国以外，第六强国就是华尔街。也就是说，西方普遍认为，华尔街可以独立于美国，成为一个自成一体的强国，叫做富可敌国。
2008年以来这个帝国发生了很大的问题，在半年之内的时间里，美国华尔街的五大投行，或者收购或者被人收购或者，转型或者破产。也就是说，五大投行全部都消失殆尽，其中的4家是发生在3天之内，这是在华尔街历史上前所未有的。
2008年10月，金融危机向全球扩散，传到欧洲，欧洲很多银行应声倒下。德国、法国、英国等国家不得不出面救助，冰岛甚至面临国家破产的危险，俄罗斯的股市几乎全线崩溃。随即金融风暴向亚洲传播，随后，韩国和巴基斯坦也都面临着重大的金融危机。
至此为止，一场由美国次贷危机引起的金融风暴已经席卷全球，几乎所有的主要国家都未能幸免。
我最近刚刚去过一趟华尔街，参加一个金融方面的研讨会，我看到纽约的街上似乎有一种风暴刚刚过去的平静，或许是因为大选转移了大家的注意力。但是你如果跟每一个华尔街人去交谈的话，就会发现他们非常担心自己的命运，每个人都惴惴不安。所以这个风暴的冲击是非常实实在在的。
金融危机背后隐藏的三座冰山
提问：由美国次贷引发的金融海啸席卷华尔街，危机背后隐藏的究竟是什么？
祁斌：观察美国这次金融风暴或者金融危机，我们看到最直接的诱因是次贷。但是事实上，我们可以把次贷危机比作海面上的浮冰，美国华尔街的金融泰坦尼克号往前开，它看到了浮冰，它想往后撤退的时候发现已经来不及了。因为水下还有三座冰山，第一座冰山就是美国的投资银行，在过去的十几年中它的经营模式发生了非常激进的转型。
在过去的十几年中，迫于竞争压力及对利益的追逐，投资银行把业务向前延伸了，高盛、摩根士丹利、美林、贝尔斯登这些投资银行都纷纷开始转型。也就是说，在过去的十几年中，美国前五大投资行业已经都悄悄地把自己变成了对冲基金。。 最好的txt下载网
华尔街：一半是海水，一半是火焰（2）
我们知道，在1998年的时候，华尔街发生了一个很大的事件，就是美国长期资本的倒塌，长期资本就是一个对冲基金，当时一个对冲基金的倒塌，就使得美国金融市场发生了很大的危机。那么我们今天可想而知，如果这五大投资银行悄悄地变成了对冲基金，这样五个对冲基金突然出现问题，它对美国华尔街的震动将有多大，这是可以想象的。
在这个过程中，美国这些投资银行把自己的风险高度地放大了。比如说雷曼在倒闭前，它的杠杆率达到了30倍，其他投资银行也比较相似。这么一个高风险的运营模式，给它带来了丰厚的回报，像高盛在过去的10年中净资本的回报率（ROE）达到了221％，摩根士丹利达到了195％。我们都知道，一般的金融机构，净资本回报率都在10％左右。所以它们也为此付出了沉重的代价。
当时社会上都在评论，说应该对对冲基金进行监管。但是10年下来，尽管这么多人在呼吁，但是对冲基金仍然没有得到有力地监管。这么多的投资银行变相地成为对冲基金，然后出了这么大的问题，希望未来能够有所修正。
第二座冰山；就是美国金融市场过度自由的监管和发展方式。全世界有关金融市场发展的模式或者创新的模式，一般来说比较典型的有两种。我记得摩根士丹利前亚洲区主席跟我有一次聊到这件事情的时候，他说，这两种模式：一种是东京模式，一种是纽约模式。他说东京模式和纽约模式虽然结果差异很大，但是它们实际的差别非常小，它们的差别仅仅就在于对证券的定义。在东京市场，一个证券被定义成股票或者债券，如果不是股票，不是债券，那么日本通产省就要审批，这个审批过程可能会2～3年，也可能3～5年。所以在日本市场创新是非常慢的，而且日本市场被全世界公认为是比较没有活力的市场。
另外一个比较典型的模式就是纽约模式。这就是说阳光下的任何东西，只要你上午想到了，下午一包装就把它卖出去，就是证券。
那么由此可见，美国市场有成千上万的金融产品，不光是有股票、债券，还有几千几万种不同的衍生品。因此带来了金融市场巨大的繁荣，但是同时也孕育了巨大的风险。
事实上，最近很多人评论，这次华尔街危机是从20世纪70年代以来，里根、撒切尔奉行的自由主义走到了终结。其实我们回顾美国经济发展的历史，它一直是一个比较自由的经济发展模式。比如在美国建国的初期的1787年，美国的立宪大会就规定美国的州和州之间不允许有贸易壁垒。在同一年，在法国的里昂到马赛之间，运一车货物，需要交50次税赋。由此可以看到，200多年以前，美国的经济相对于欧洲的经济体来说就是更加自由的经济体。
提问：相对于欧洲来说，美国是更加自由的经济体。那么，这将给美国经济带来什么不一样的影响呢？
祁斌：带来的后果就是美国的经济周期经常比欧洲来得更加剧烈。也就是说，当灾难来临的时候，它更加深重，当繁荣来临的时候，它也更加迅猛。这渗透到美国资本市场的发展模式中，也非常相似。比如说从1792年《梧桐树协议》，到1934年美国证券交易委员会成立，中间经过了140年左右的时间，这段时间没有政府监管。直到1929年大的危机之后，政府才介入市场，才找到了政府与市场的平衡点。
华尔街：一半是海水，一半是火焰（3）
第三座冰山，就是美国信用体系的失灵和过于廉价的信用。
首先我们看到，在过去的一段时间里媒体都在评论，对美国的评级公司的模式进行了非常激烈地批评。评级公司的的确确在这次金融危机中扮演了非常不光彩的角色，这可能跟它的商业模式有很大的关系，因为它是一种给客户去评价，但同时又从他们身上收取费用，这个模式应该说很难完全实现公正的评级。因此在这个过程中，它肯定严重地误导了很多投资者。
另外，美国的信用在过去的十几年中是越来越泛滥、越来越廉价。记得我的一篇文章发表之后，有一位20世纪80年代出国留学的教授给我寄了一个邮件，说他们80年代到达美国的时候，申请一张信用卡一般要花四五年的时间。美国的信用体系其实是越来越放松。
事实上，最近几年大家如果再到美国旅游或者访问的话，会发现机场上经常有信用卡公司在那儿等着送给你信用卡。也就是说，很多信用卡都是叫Pre…approved，已经预先审批好了。你可以想象，这是非常危险的。一个匆匆的过客，他只是提供一个美国的地址，就可以拿到一张信用卡，所以我们可以看到整个信用体系，在过去的十几年当中，越来越放松，直至泛滥。美国这次危机看似偶然，但其实有一定的必然性，冰冻三尺，非一日之寒。多方面的因素，包括投资银行运营模式的缺陷、金融市场发展模式的缺陷、信用体系的缺陷，实际上都是在慢慢地积累，已经有十几年的时间。那么当它们显现出来的时候，可能就使得美国金融泰坦尼克号搁浅了。
提问：在美国300多年的历史里，华尔街也曾遭遇过类似的危机，危机后又进行了怎样的变革？
祁斌：我们回顾历史，要认识到金融市场的历史，也是一部金融危机的历史。美国这次金融危机既不是第一次大规模的危机，也不会是最后一次。那么我们都知道，美国历史上发生过很多次金融危机，最著名的一次就是1929年的股市危机和随之而来的经济大萧条。
金融市场的历史就是金融危机的历史
实际上从20世纪90年代以来，即使被大家称为“黄金十年”的过去10年中，美国也是出现了将近10次危机。我们简单地把它列举一下：
1994年发生墨西哥比索危机，1997年发生的亚洲金融危机。1998年俄罗斯债券违约危机，以及后来美国长期资本的倒塌带来的危机。接着是2000年的互联网泡沫的危机，然后是2001年“9·11”事件，2002年美国安然和世通事件带来的金融危机，然后是2007年次贷危机，最后是今天我们看到的金融风暴。这么数下来，也将近有10次危机。
华尔街不断地出现危机，发生了危机以后，怎么办呢？
人类是可以从自己的灾难或者失误中吸取教训，然后进行制度的修正，继续往前走。资本市场也是如此。
金融危机不断地发生，不断带来制度的变革，带来监管的加强，市场因此而进步。因此我们说，华尔街的历史既是一部不断发生危机的历史，又是一部不断进行制度变迁和不断演进的历史。
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华尔街不断进行制度变迁和演进（1）
提问：您提到华尔街是仅次于五大强国的第六大强国，那么华尔街是怎样逐渐强大，从而成为美国资本市场的代表？
祁斌：首先，我们看一下华尔街的起源，华尔街位于纽约曼哈顿岛的南部，它的名字直译叫做墙街。实际上当时是早期进入纽约的荷兰裔移民，为了抵抗在新英格兰地区的英国居民而修建的一堵墙。后来演变成一条街，这里后来发展成为金融中心，其实还是有一定的必然性，有一定的物质和精神或者文化基础。
所谓的物质基础就是，纽约港是一个非常好的深水港，可能是西半球最好的港口之一，因此就会有很多商船靠岸，带来了华尔街附近码头的商业繁荣。精神或者文化基础，是因为早期到达纽约的移民是荷兰裔、荷兰人是在欧洲大陆最早发现并且完善了资本主义制度的人群，他们是一群最热爱商业、最热爱投机的人。这么一群人来到了纽约，把对商业和投机的热爱也带到了纽约，所以很快在曼哈顿岛的南端就出现了很多的生意人，他们做很多买卖，有的人从事棉花的交易，有的人从事保险的交易，那么他在从事棉花或者保险的交易的时候说，我还有股票卖给你，我还有债券卖给你，他们后来就变成了证券的经纪人。所以那个时候的经纪人是一个非常宽泛的概念，最后他们逐步演变成了后来的股票经纪人的概念。
1776年，美国建国，华盛顿就任总统，当时的新任财政部长是汉密尔顿。美国在独立战争时期向欧洲很多国家借了很多债，汉密尔顿制订了一个偿债计划，他想利用新的国家良好的信誉发行新债券，来偿还原来的债券，他的偿贷计划带来了纽约金融市场的高度的繁荣。但是这个时候市场是高度混乱，经纪人们互相杀价，没有任何的规则。
1790~1792年，纽约华尔街附近金融市场开始逐步繁荣，这时候发生了一起金融恐慌。这次金融恐慌主角的名字叫杜尔，他是当时美国财政部的部长助理。杜尔在担任公职的时候
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