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透过经济看未来:后天有多远？-第3部分
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半开放市场的金融风险
经济系统有时候非常脆弱。那种让我们视为“奇谈”的“蝴蝶效应”经常会发生，只不过事后你很难找到那只“蝴蝶”。“经济系统没有留下痕迹，而蝴蝶已飞过”。世界银行的一份报告对新兴市场提出警告：新兴市场出现波动及市场人士担忧外资抽离风险之际，正值新兴市场发展的“关键”时刻。之所以是关键时刻，这份报告的第一作者Mansoor Dailami认为 “许多发展中经济体，一半融入了全球金融体系，另一半却还在这一体系之外——目前它们处于半开放、半封闭的状态。”笔者以为，半开放、半封闭状态意味着面临金融风险的时候新兴经济体无法迅速调整经济政策而使得风险反而会放大。
逻辑从这里推出来似乎很有道理。但是如果你把目光拓展到整个国际市场，也许你会为新兴经济体市场的表现倒吸一口凉气。笔者此前曾分析过国际投机资本的投资链条与美联储利率和汇率政策变化的关系。这里我再简单指出，美联储第16次提高联邦基金利率的政策已然奏效，国际市场大宗商品价格的暴涨有所回落，甚至可能出现泡沫破灭的可能。大量的资金将从国际市场和新兴经济体市场回流到美国。在这一过程中，就为投机资本“猎杀”某新兴经济体的本币提供了机会。资本回流，就会造成某些国家的资本项目发生逆转，其本币就有贬值压力。但由于发展中国家的汇率制度往往缺乏弹性，不能进行及时的调整，这就将形成发展中国家的货币存在高估。如果国际投机资本在这个时候大量买进某国本币，再在本币币值高位运行时悉数抛出，又一场金融危机就可能爆发。Mansoor Dailami所指出的新兴经济体的半开放、半封闭状态的危险就在于此。
国际投机资本的目的无非是获利，你大致可以把他们的行为看作逐利行为。但是当这些机构投资者能够影响甚至决定某大国的对外政策的时候，逐利行为就会演化成为一种政治行为。这种情况其实屡见不鲜。如果你认为不存在，要么是他们更隐蔽，要么是我们自己没有发现。此时，你只要回想一下军工综合体对美国对外政策的影响就可以了。道理是一样的，表现不同而已。
当然，如果你认为新兴经济体市场出现短期下滑乃是必要调整的话也可以。因为是否会有金融危机的风险要看国际资本是否会在短时间内大量离开这些新兴经济体的市场以及经济体内部的资本流动状况。但这种产生金融危机的格局没有发生变化，主动权不在新兴经济体这一边。英国《经济学家》杂志曾在一篇文章中谈到，希望人们在全球股市下跌的时候不要惊慌：如果在森林中遇到一只熊，不要惊慌尖叫，更不能转身逃跑。我不知道遇到林中之熊的时候，人们是仓皇逃窜的多，还是镇定自若的多。我只感到，调整与崩溃之间，往往只有一线之遥。
新兴经济体能做的，除了竭力改革国内金融体系和国有企业以外，只好暂时守住资本账户的阀门。中国也是新兴经济体，与其他新兴经济体面临同样的问题。中国可以庆幸的是，资本管制仍然在实行。开放资本账户从长期来看是个必然趋势，这个不能否认。但是对于中国来说，如何平稳的实现这“惊险的一跳”实在是性命攸关的大问题。
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美元崩溃？（1）
毫无疑问，今天美元所面临的挑战和危机是自布雷顿森林体系崩溃以来最为严重的一次，而今天经济学家关于美元未来走势的分歧也从未如此之大！
新千年以来，美元指数总体呈现下降趋势。十年时间，美元指数从120左右的水平，最低曾经跌至70左右，跌幅超过40％。2008年7月之后，由于大量资金出于避险需要对美元需求大增，美元曾出现短暂的反弹。但2009年3月之后，再次掉头向下，一次次突破前期低点。2009年年低，强势反弹，并维持在80左右的位置。
目前，对美元走势的判断分歧很大。一类观点认为，美国长期出于贸易赤字和财政赤字状态，美元贬值只是“双赤字”的表现形式。只要“双赤字”趋势不改变，美元贬值趋势就不会改变。而且，美元套利交易（Carry Trade） 的存在也压制美元走强；
另一类观点，美国经济复苏状况好于欧洲、日本，美元有走强的基础，美元已经出现了远反转。如果宏观经济二次探底，美元仍然会成为全球资金的避风港。
应该说，这些观点有其道理，也都有依据。无论是基于实体经济还是金融市场，无论是基于长期还是短期，这些因素都在或多或少，或长或短地影响着美元。
我是一个“综合派”或者说“中庸派”。我认为，应该把历史走势的动因与新情况结合起来分析，应该把实体经济的动因与金融市场的波动结合起来分析。如果从历史走势来看，美元并非第一次遭遇这样的危机。1973年，布雷顿森林体系崩溃，美元出现了较大幅度的贬值；1986年，美国由净债权国变为净债务国，美元出现了持续性的贬值。从长周期的角度看，我们目前面临的美元贬值形势无非是这个世界最大债务国本币贬值的延续。如果我们承认这一点，那么，长期趋势就比较清楚了。即，决定美元长期走势的还是来自实体经济的动因，这是一股强大的“海浪”。而短期内经济的变化和金融市场的波动是附着在“海浪”之上的“浪花”。“浪花”产生于“海浪”，高于“海浪”，有时候甚至威力巨大。
图1 美元指数月度走势（1973…2009）
为什么这一次金融危机之后大家对美元的判断分歧如此之大？除了对短期影响因素的分歧之外，我认为最大的分歧在于美国经济能否结束“双赤字”状态。
金融危机打破了二十多年的世界经济秩序——全球失衡的经济体系。全球经济失衡的形成，即国际收支赤字国的过度消费与国际收支盈余国的过度储蓄并存，是国际分工的必然结果，是经济全球化浪潮下，分工从一国走向全球的必然结果。在美元本位制之下，全球经济失衡恰恰是世界经济体系平稳、平衡运转的常态。但是，这种失衡状态具有潜在的不可持续性，“特里芬”两难的情形不能没有消除，反而愈演愈烈，金融危机就是失衡当中各种矛盾冲突的总爆发。
如今，美国面临结构调整，提高储蓄率，减少赤字；其他国家面临消减过剩产能，增加内部消费，减少盈余。金融危机之后，世界经济确实已经朝这个方面运行。但这一趋势能否延续？是否具有可持续性？美国真能够结束“双赤字”？中国真能够扩大内需，减少出口？很难说，也不乐观。
有一点是明确的，经历了这场史无前例的金融危机，世界经济的恢复与发展要依赖赤字国和盈余国的调整和对接。可以预计，在各国进行结构调整的过程中，各种各样的矛盾和摩擦将层出不穷。
美元崩溃？（2）
抛开短期的技术分析，我们看一下美元在长期内面临的内外挑战。
第一个挑战来自外部，即支撑美元的重要支柱——美元作为石油交易的计价货币地位已经受到了威胁和挑战。
沙特*宣布，2010年1月1日起放弃以美元计价的西德州中级原油指数（WTI）作为原油销售指标，改为采用以一揽子货币计价的阿格斯含硫原油指数（ASCI）作新标准。此举对于WTI这全球交投最热的原油期货指标无疑是重击，也威胁到纽约商品交易所的地位。
关于美元——石油计价机制对于美元和美国的霸权地位的意义，笔者在《美元霸权的名门》一文中已有交代，此处不再赘述。此前，一些国家已经开始了改变美元作为石油交易计价货币的尝试。第一个是伊拉克。在萨达姆执政期间，伊拉克在2000年11月改为石油销售用欧元计价（正式实施是在2002年初），但后来这一进程随着萨达姆政权倒台而中断。第二个国家是伊朗。伊朗早在1999年就开始宣称准备采用石油欧元（Petroeuro）计价机制。2006年3月，伊朗建立了以欧元作为交易和定价货币的石油交易所。第三个国家是委内瑞拉。在查维斯的领导下，委内瑞拉用石油和12个拉美国家（包括古巴）建立了易货贸易机制。第四个是俄罗斯。俄罗斯取消了对资本流动的所有限制，卢布成为可自由兑换货币，并设立以卢布作为结算货币的石油交易所。
沙特对此次重大变动的解释是，WTI主要交易的是生产于美国本土的原油，无法在水路市场反映原油的真正价值。但实际上，沙特等中东国家对美元贬值的诟病由来已久。美元持续的贬值给产油国造成了巨大的损失。目前，这一机制还没有运行。就笔者观察而言，国际市场对此反映平淡，但这也许是暴风雨之前的宁静。可以预见，此番变动对美元将会造成巨大而深远的影响。
第二个挑战来自于美国内部，即美国未来较长时期内的巨额财政赤字将给美元造成巨大压力。当然，不排除某些时期，美元随着美国经济的回升而走强。但总的来看，只要赤字问题不解决，美元就具有长期向下趋势。
美国总统奥巴马2010年2月1日向国会提交2011财年联邦政府预算案，预算总额为创纪录的万亿美元，而本财年的财政赤字约达万亿美元。在到今年9月底结束的2010财年，美国联邦政府赤字较上一财年多出1500亿，为二战以来的最高水平。奥巴马政府宣称要在未来十年内降低赤字水平，但他提出的2011财年预算仍突破了3万亿美元大关。根据这份预算案，美国2011年的赤字将降为万亿美元，约占其国内生产总值的，这大大超过奥巴马控制赤字的承诺。奥巴马曾承诺在任期结束前将财政赤字对国内生产总值的比例控制在3％以内，现在看来很难实现。巨额的财政赤字将成为美国经济复苏的沉重负担，削弱国民的消费能力，恶化美元信用，甚至引发新的债务危机。
世界银行行长佐利克最近就指出，如果美国不能很好地处理贸易和财政“双赤字”问题；美元就有可能失去世界主要储备货币的地位。美元能够成为世界主要储备货币，是美国用了约200年的辛苦努力换来的，美国对此不应“想当然”。是的，美国不能“想当然”。
但美国现在也有“难言之隐”。具体而言，美国政府目前面临两难选择。第一，政府需要通过不断增发国债来为持续扩大的财政赤字融资；第二，为了刺激美国居民消费与美国企业投资，美国政府需要将市场利率维持在低位。
美元崩溃？（3）
问题在于，增发国债会国债价格下跌，收益率上升，进而推动中长期利率提高，从而抑制经济复苏。国债价格与国债收益率是负相关，价格越高收益率越低；反之，价格越低收益率越高。通常银行利率上调，高于国债平均收益率的话，投资者倾向抛弃国债转存银行存款，抛售国债越多，国债价格就会下跌，从而推升其国债收益率。反之，银行降息，投资者会涌入高收益率的债市，从而推高国债价格，降低其收益率。
既要融资，又要维持低利率，就要求美国国债价格稳定，但这几乎是不可能的。那么，谁来购买美国国债？按照2009年赤字万亿的情况，美国至少要发行2万亿国债。美国政府内部与公众（包含外国投资者）分别持有40％、60％。鉴于美国财政赤字的规模，哪国政府会心甘情愿地继续增持美国国债？如果购买方没有足够的需求，那么美国只能通过美联储直接向财政部购买国债的办法来消化，而这相当于直接增发货币，会导致美元贬值，进一步推动以石油为代表的大宗商品价格继续上涨。
国际黄金价格已经创下历史新高，并仍然维持在1000美元以上，这反映了投资者对于全球宽松货币政策，特别是美元走势的担忧。面对实体经济的虚弱，投资者理性地选择黄金作为主要的避险品种。可以预计，石油也必将会成为重要的投资品和避险品。要知道，黄金价格上涨也好，其他大宗商品价格上涨也好，对世界经济而言并不是好事。这不是说，大宗商品价格上涨会带来通胀压力，问题没那么简单。从本质上说，资产价格、商品价格上涨说明大量的流动性缺乏投资机会，无处可去，世界经济缺乏新的增长点，从复苏到繁荣的前景很暗淡。
在这种情况下，美国的美元政策就很值得玩味了。美国为什么不维持一个弱美元来改善出口，蒸发债务，提高就业呢？要知道，美元政策的强势不是表现在汇率高低，而是保持美元作为储备货币和结算货币的地位。弱美元恰恰是美国的强势美元政策。美国经济越强大，美元的计价货币和支付手段地位越稳固，但美元却不见得升值。
美元会崩溃吗？至少短期内看不到这种前景。所谓“美元大崩溃”，完全是一厢情愿。因为美元崩溃对谁都没有好处，包括中国。这就是中国被绑在美国战车上的道理。我们手里有那么多美国国债和美元资产，当然不会眼睁睁地看着美元崩溃。帮人就是帮己！
所以，短期内，扭转美元走势的可能不是市场或经济因素，而是政治因素。这取决于美国与其他国家的关系，也取决于大国之间的博弈。例如，美国财政部11月初公布的数据显示，日本截至2009年8月净买入美国政府债券1050亿美元，是自2004年激增25％以来最大增幅，持有量增加至7310亿美元，由此超过中国成为当月美国国债的最大买主。但按持有总量计算，截至2009年年底中国仍是美国国债的最大持有者。2009年年底，中国持有美国国债8948亿美元，约为2009年年底中国外汇储备存量的37％，以及2009年中国GDP的18％。这种突然大量增持美国国债，往往不是考虑市场因素，而很可能是两国货币当局或政府之间的某种“默契”，“妥协”或“交易”。我相信，一旦美元到了崩溃边缘，中国也会“义无反顾”地加入到拯救大兵美元的行列中去。
更长远一些看，十九世纪中叶，英国通过炮舰在全世界殖民；二十世纪下半叶开始，美国通过美元霸权在全世界“经济殖民”，掠夺和转移全球财富，剪全世界的“羊毛”。这种情况是不可能在短期得以改变的，货币地位的变化与国家综合实力的变化是一致的，在大国地位的演化过程中必然伴随着贸易和金融领域的角力。
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熊市反弹的宿命（1）
全球持续5个月的股市反弹给纽约、伦敦、法兰克福、东京等地的投资者带来了经济复苏的信心和希望。当下，股市又重新处于一个十字路口，几乎每个交易者都对股市下一步的方向充满不安，向上继续攀升还是重归下跌趋势？有人从对市场本身的技术分析得出结论，有人从宏观经济和微观企业状况的改善得出自己的结论。与之不同，我们则希望从历史的比较来判断股市的牛熊趋势。初步的结论是：始于2009年3月的这次全球股市行情不过是一次大型的熊市反弹。1929之后的道琼斯指数、2000年峰值之后的纳斯达克指数、1990年之后的日经225指数都发生过类似的大型熊市反弹。通过对历史和现实的行情进行大尺度的分析，也许我们会得到一些不同的启示。
熊市反弹的四大规律
我们将1929之后的道琼斯指数，2000年峰值之后的纳斯达克指数，1990年之后的日经225指数做对比，见图１、图２。我们发现历史上的这几次大型的熊市，虽然时代、市场环境和货币体系不同，牛市形成和熊市下跌背后的原因众说纷纭，但峰值前后的涨跌相对幅度和时间分布等方面具有如下四个方面的基本规律：
图１ 道琼斯指数（1921…1950）和日经225指数（1981…2007）的对比
图2 道琼斯指数（1921…1950）和那纳斯达克指数（1993…2009）的对比
峰值之前的超级牛市：上述几次超级熊市，都是峰值之前，经历了超过十年的长期上涨，特别是峰值之前的几年内经历了指数级的高速上涨。例如：1971年2月8日：纳斯达克最初的指数为100点，十年后1981年突破
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