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著名经济家眼中的金融危机:重新发现凯恩斯-第1部分
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危机剖析
必要的解释
所有具有划时代意义的重大事件都是各种矛盾交织纠结而成的产物，当一些通常并无关联的事件具有了某种相关性，人类社会就在动荡之下被抛出了惯常的运行轨道，转而形成一条新的路径。纳西姆·塔勒布把这些偶合事件称为黑天鹅，也就是指那些意外发生的但随之产生巨大影响的小概率事件。塔勒布认为，那些为数不多的黑天鹅，几乎能“解释世界上的任何事情”。1现在发生的经济危机就是一只“黑天鹅”，如晴天霹雳，事先毫无征兆，完全出乎意料，突然坠落在这个浑然不知的世界。这个世界的思维和行为都是基于一个假定：极端事件只会发生在过去，经济大萧条已永远成为历史，不会再重演。
为什么经济危机发生了？它是怎样发生的？它的起因正如大家所知道的那样，银行业危机，最初试图去理解这场危机的根源主要都集中在银行业的失灵。
最为普遍的解释是银行没能够有效“管理”由“金融创新”所带来的新“风险”，这类观点最明显的代言人莫过于格林斯潘，2他认为危机是因为“低估了全球的风险价格”，按照这样的解释，银行业危机所引发的至今为止的全球危机是由于风险管理模型技术操作之误，特别是当银行业面临全球金融体系崩溃时，它们力不从心，无能为力。在这期间，备受众人关注的是美国次级房贷市场，它是那些所谓“有毒资产”的诱发因素，这些“有毒资产”逐渐侵蚀了银行的大部分资产。先前一些阻止经济下滑的补救措施主要集中在“政府救援计划”或重新给银行注资，这样，银行就可以继续提供贷款。接着还有一系列的货币和金融刺激计划，为的是能够提振日益滑坡的实体经济。
对这场危机较为深层次原因的探究和争议也许还将持续数年，美国经济大萧条产生的原因时至今日仍无定论。基本上这场辩论要视主流经济倡导者眼中的经济状况或模型而定。对那些坚信市场经济会自我调节至最优状态的人而言，我们刚刚经历的这场危机是因为外伤所致，“货币过剩”解释论的背景大概如此，理由是过于宽松的货币和财政政策使美国人入不敷出，资不抵债。尤其是2005年之前的关键几年，有人认为曾任职美联储主席的格林斯潘一直让美元价格过低，而且持续时间过长，致使资产泡沫不断膨胀直至破裂。另外一种“储蓄过剩”解释论的主要思想源自于凯恩斯经济学派的观点，经济下降是因为“储蓄大于投资”，这场危机的起因是美国的新投资量远远不足以抵消东亚的储蓄额，造成储蓄的大量堆积。第一种解释强调货币政策的运用失当，第二种解释强调“投资刺激”的不力。我们可以看出，这场针锋相对的辩论是保守学派和凯恩斯学派对美国早年经济大萧条原因的历史再现，它将经济学划出了两大派别：一派经济学家认为，不存在货币“休克”，市场经济呈周期性稳定状态；另一派经济学家则认为，没有公共投资的存在，市场呈周期不稳定状态。后者是凯恩斯革命的精髓，我们将在第4章中做详细阐述。
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危机概述（1）
要详细揭开2007~2008年爆发的这场经济危机的根源不免有些复杂，但要理解其大概成因应该不难。呈倒金字塔结构的全球家庭和银行负债是基于很小的一部分基础资产，那就是美国房地产价格。当美国房地产价格开始下跌，债务泡沫就开始萎缩，一开始很慢，最终急剧缩小，很多银行的贷款是发放给那些次一级的购房者，也就是那些预期偿付能力不高的借贷者。全世界的银行资产负债表上都包含有一项抵押贷款支持债券。当房地产价格开始下跌，银行突然发现这些证券也开始贬值，它们对自己的投资损失数目尚不确定，出于对破产的恐慌，它们停止了同业拆借，也终止向其他客户发放贷款，一度引起“信贷紧缩”。
这一切猝不及防。商品价格从2008年7月开始下滑，信心的丧失，加之雷曼兄弟公司的倒闭，股市也开始下挫。一旦银行失衡，股市下跌，经济衰退在所难免，最终波及全世界，引起世界经济的整体滑坡，2009年情况更加恶化。和1929年大萧条时期不同的是，政府出台了通货再膨胀计划，防止这次经济下滑进一步恶化成为类似20世纪30年代的大萧条。接下来我们来看看这段下坡路上的几个重要标志。
房地产泡沫破裂
1997~2006年间，美国房地产价格上升了124％，而标准普尔500指数却下跌了8％，美国2005年一半的经济增长都和房地产市场有关。英国同期的房地产价格上升了97％，而伦敦金融时报100指数下跌了10％。1994~2005年间，美国房地产拥有率从64％升至69％；美国房地产的平均价格很长一段时间内一直徘徊在平均工资的3倍左右，而到2006年，是平均工资的倍。就繁荣程度和持续时间而言，此次房地产市场的繁荣景象堪称之最。资料来源：卡门 M。莱因哈特和肯尼斯·罗格夫所著的《这次不一样：800年金融荒唐史》，2009，第207页（此书中文版已由机械工业出版社出版）。
房地产市场的繁荣主要有两个驱动因素。第一，克林顿执政时期一直很鼓励那些政府扶持的机构大力扩张它们的贷款业务，比如1938年成立的房利美公司，专向低收入家庭提供房贷服务。第二，一些从事抵押贷款服务的私人公司，由于原先的服务对象——中产阶层的房地产按揭贷款需求接近枯竭，它们转而吸纳那些“三无者”，也就是那些无收入、无工作、无资产的借贷者。借贷者无不被以低息、利率几乎接近于零、可调整利率房贷（ARM）中的前期优惠利率等为特征的诱惑利率所吸引，但一两年后利率迅速飙升。尽管1/3的次级贷款额相当于房地产价格或超过了房地产价格，且等同于借贷者6倍的年收入，但2003~2005年的违约率却处于历史最低，所以再继续提供按揭贷款似乎其风险还不大，到2006年年底，逾1/5的新按揭贷款业务，价值约6亿美元，都是次级贷款。另外，轻易获得再融资放大了消费者的负债，人们可以用按揭权益提取的方式进一步融资，用于购买耐用消费品和第二套房地产；这部分资金约从20世纪90年代初期的200亿美元，占个人消费支出比例的1％，窜至2005年的6 000亿~7 000亿美元，占个人消费支出比例的8％~10％。虽然西班牙、法国和澳大利亚等国的房地产市场也很火爆，但美国和英国比较特殊，因为这两个国家都严重依赖于债务融资。到2007年年底，英国的家庭债务是可支配收入的177％，按揭负债是可支配收入的132％。2008年9月，马丁·伍尔夫在《金融时报》上撰文指出，英国和美国的货币机构将它们的百姓变成了“固定资产的高杠杆投机者”，3伍尔夫的观点不无道理，事实上，从1999~2000年间到2007~2008年间，整个房地产交易中新房屋的销售比例已经从原来的50％跌至20％，所以在看似活跃的房地产市场上，大多数的房地产买卖只是在变更房主，而不是在投资新的地产。
危机概述（2）
2005~2006年，房地产市场受到两大重击：借贷成本上升和房地产价格下跌。从2004年6月到2006年7月，为了抑制通货膨胀并将短期利率恢复到正常水平，美联储在两年多的时间内将联邦基金利率从1％上调至，并一直维持到2007年8月。自2006年以来，美国房地产价格到目前为止下跌了33％，预计在2009年物价触底之前还将继续下跌4％。所有发达国家的房地产价格都有小幅下跌。2007年8月，16％的按可调整利率计算的次级贷款纷纷出现违约。2007年的次贷损失是送给“银行的一颗致命子弹”，4原有的风险模型被推翻了。华尔街上最为风光的投资银行高盛公司的首席财务官大卫·维尼亚在2007年8月对《金融时报》说，他的手下“看到连续好几天标准差为25”，5或者换而言之，这些异常现象根据原来的模型应该每10140年才可能出现一次。维尼亚的言论中暴露出的荒谬迹象引起了伦敦商学院经济学教授丹尼尔森的注意，他估测高盛公司已经连续好几天遭到了史无前例的惨重损失。6更无聊的是，美国信用评级机构穆迪将价值几十亿的金融工具错评为AAA级，原因竟是它们的模型中出现了编码错误。7
金融创新
房地产的繁荣是以证券化为基础的，次级按揭贷款正是通过证券化得以进入全球银行体系。证券化过程就是将单一的按揭打包重新组合后，再分成不同的风险份额，由始发银行发售。因为最具风险的份额在整体风险中所占的比重很小，所以向次级贷款者提供贷款所附带的风险就可以被大大分散。但这类衍生品是在柜台外交易的，不在中央交易所交易，所以没有人知道真正有多少“风险”在被交易或者盈利。由于有资产评级机构的评估做担保，加上信誉违约掉期的约束，这些毒香肠被全球市场上的投资者席卷一空，投资者如饿狼扑食。这些年来，由于政府债券利息创历史最低，他们手中所持的政府债券所带来的回报微乎其微，所以他们太希望用高收益率来弥补由此造成的损失。市场对这些证券的反应如此看好更进一步怂恿了投资人的杠杆投资，也就是借贷投资，所以债上加债，使他们的债务急剧堆积。
按揭贷款证券化并不是新生事物。2000年之后逐渐演变并爆发成一场危机是三大放松管制政策作用的结果。首先，1999年美国废除了1933年制定的《格拉斯—斯蒂格尔法》，该法案曾禁止商业银行参与包销和出售公司证券等在内的投资活动；第二，克林顿政府决定不对信誉违约掉期进行监管；第三，2004年美国证券交易委员会下令允许抬高杠杆比率，也就是全部债务和净值的比率，从10∶1升至30∶1。1992年颁布的巴塞尔协议和2004年出台的新巴塞尔协议试图控制放松金融监管政策所带来的后果，为全球银行设定最高的杠杆比率，然而“资本”和“资产”的定义历来模糊，使得银行可以“博弈”金融规范，把按揭贷款支持证券充斥到资本度量中去，这样就能解释银行为什么会持有大量的抵押贷款支持债券，因为证券化——也就是将资产转为证券的目的就是为了能够出售贷款。8国际货币基金组织预测，全球银行减值将达到万亿美元，美国银行将面临预计10 250亿美元的减值，英国银行将面临6 040亿美元的减值，欧元地区银行的减值将在8 140亿美元左右。书 包 网 txt小说上传分享
危机概述（3）
在金融历史上，市场对迅速敛财致富的贪恋从未有如此之过，但很少有人能看到这一根基不固的结构依赖的是不断上涨的房价，一旦房地产市场开始不景气，这些纸质证券就会顷刻间变成了巴菲特在2002年所预言的“极具杀伤力的金融武器”。9
银行业危机和金融崩盘
最早显露危机的是那些最弱不禁风的银行，也就是全靠短期同业拆借融得资金再去放贷的银行。2007年8月，法国最大的银行巴黎银行不得不中止三项投资基金的赎回，并迁怒于“美国证券市场某类证券的流动性突然消失。”2007年9月13日，英国北岩银行向英格兰银行申请紧急资助，一个多世纪以来，这在英国银行业界还属首例。在这之前，北岩银行提供了为房地产实际价值125％的房贷资金，其中60％都是依靠短期拆借。最终，2008年2月17日，北岩银行以1 000亿英镑的价格被收归国有，也是20世纪70年代之后英国的第一次国有化举动。美国第五大投资银行贝尔斯登；也曾同样斥巨资投向次级房贷市场，2008年3月16日转而被摩根大通公司以12亿美元的超低价收购，躲过了破产一劫。美联储也提供给贝尔斯登公司一笔资金，以防公司将其所持的抵押贷款支持证券向已经不堪一击的证券市场抛售。各国政府为了不使本国银行体系崩溃，经济出现瘫痪，纷纷踏上了漫长而艰难的拯救之旅。
2008年9月至10月，金融危机使人们陷入了典型的恐慌。先开始是大小机构惊慌失措，冻结了资金流动，接着便是个人投资者人心惶惶，在如潮的利空消息击打之下彻底丧失了信心。2008年第4季度，美国著名投资银行无一例外都开始受到震荡，摇摇欲坠。抵押贷款融资机构房地美和房利美公司由于其股价狂跌不止，9月7日，美国政府出面对两家公司实行托管，使其免遭背负12万亿美元的债务。9月15日，美国政府接受了华尔街最著名的公司之一雷曼兄弟的破产申请，据说这是美国有史以来最大的一宗破产案。很多人认为美国政府对身处困境的雷曼兄弟未伸出援助之手，加速了很多企业的退出。遭遇相同命运的美林证券出售给了美国银行，以防不测。美国最大的金融保险承销商友邦集团的股价下跌了95％，就在雷曼兄弟被批准破产的第2天，美国政府收购了友邦保险集团的股份，使得友邦保险集团还可以得到850亿美元的贷款额。9月21日，世界最大投资银行高盛和摩根士丹利双双申请从投资银行转型为传统的银行控股公司，使得它们能够从美联储以优惠的价格得到贷款，但必须忍受政府对其更为严格的监管。9月25日，又传来了华盛顿互助银行的坏消息，由于高达167亿美元的资金流出太快，致使银行不堪重负，最终也被接管。
整个美国银行体系离崩溃有多远？宾夕法尼亚民主党党员和资金市场分析委员会主席保罗·肯乔斯基在雷曼兄弟公司倒闭破产、美国银行几乎瘫痪之际在电视上发表了一段戏剧性的讲话，他称他几乎在重复美国财政部长亨利·保尔森和美联储主席本·伯南克给他的描述：
9月18日周四11点，美联储注意到了美国货币市场的巨额提款，几乎在一两小时之内，将近5 500亿美元从银行账户中流出。财政部向银行系统立即注资1 050亿美元，但很快意识到它们挡不住资金快速流出的势头，正在发生的是电子银行挤兑。于是它们决定终止交易，冻结账号，并宣布每个账户有25万美元的资金保证，希望不要引起更大的恐慌。
危机概述（4）
如果不采取如此行动，它们估计到下午两点，美国银行系统中将流出万亿美元的资金，这将使整个美国经济陷入瘫痪，不出24小时，世界经济也将瘫痪。正如我们所知的那样，这将成为我们经济和政治体系的终结日。10
不管细节是否被夸张，有一点是确信无疑的，雷曼兄弟的倒闭使美国财政部和美联储非常惊慌。美联储主席伯南克9月18日对议会这样说道：“如果没有一个完整的救助计划，到周一我们的经济恐怕就会戛然而止。”11英格兰银行行长默文·金也宣称：“从第一世界大战至今，我们的银行体系从未像今天一样濒临崩溃。”12 （1914年危机，参阅第3章。）
第一个全国范围内的援助计划于2008年9月25日出台，财政部长保尔森宣布了7 000亿美元的救市方案，以及不良资产救助计划（TARP）买下问题资产。紧接着美联储允诺还将拿出6 000亿美元继续救市。但是，坏消息还是接踵而来：瓦乔维亚银行（Wachovia）、五角大楼资金管理公司、Peloton Partners、德雷克公司（Drake）、Andor Capital Management Sowod、GO Capital、RedKite，以及RAB资金管理公司（RAB Capital PLC）等公司接二连三纷纷歇业。
与此同时，英国的投资银行也遭到了致命的打击。2008年9月17日，劳埃德银行（Lloyds TSB）宣布以120亿英镑收购苏格兰银行（HBOS）；防止苏格兰银行倒闭。苏格兰银行风险按揭贷款额的比例非常高，只有58％的资金来源是存款。劳埃德给出的价格是每股英镑，而一年之前苏格兰银行的股价是每股10英镑左右。这是英国银行史上最大的一宗并购案，据说是由首相戈登·布朗亲自撮合而成的，将公平竞争法抛在了一边。（2009年1月12日法律正式通过了这起并购。）新合并的业务只占有英国28％的抵押贷款市场份额和英国1/3的经常账户。那些街头小报强烈要求苏格兰皇家银行取消名人资助的合同，如苏格兰网球明星安迪·墨雷。9月29日，曾经拥有英国最大的房屋建造和租赁市场的前股份化建筑协会布拉德福德…宾利（Bradford & Bingley）以413亿英镑的价格被收归国有，分支机构则被西班牙圣坦达银行（Santander）收购。
英国和其一系列纠正措施都遵循了美国的模式。10月8日，英国政府宣布筹集370亿英镑购买那些在困境中挣扎的银行的优先股（优先获得分红但没有投票权）。在收购北岩银行70％的股份之后，继续收购新劳埃德银行集团43％的股份、苏格兰皇家银行58％的股份。冰岛、德国以及荷兰、比利时、卢森堡政府也在9月份相继推出了救助计划以修复它们银行中受到破坏的部分系统�
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